核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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